摘 要 本文首先討論價值投資的內涵,梳理了價值投資策略的理論發(fā)展,接著對價值投資策略在中國證券市場的適用性進行探討,論證其在中國股市的適用性較低并進一步分析原因,最后,對于如何營造價值投資策略在中國證券市場的適用性環(huán)境提出若干政策建議。
　　關鍵詞 價值投資 中國證券市場 適用性

　　一、價值投資的內涵和理論發(fā)展
　　(一)價值投資的內涵
　　價值投資,其核心思想是:以對影響證券投資的經濟因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經營業(yè)績、財務狀況等要素的分析為基礎,利用某種方法測出股票的“內在價值”,然后與該股票的市場價值比較,讓投資人做出是否投資該股票的投資策略。價值投資認為上市公司的內在價值與股票價格會有所背離,股票價格圍繞內在價值這個穩(wěn)定點上下波動,且股票價格長期看來有向內在價值回歸的趨勢;其內在價值決定于經營管理等基本面因素,股票價格則決定于股市資金的供需情況,在不同的決定因素下,內在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”,即當股票價格低于或者高于內在價值即股票被低估或者高估時,就出現了投資機會。
　　(二)價值投資的理論發(fā)展
　　最早對價值投資理論進行研究的學者是馬克思,他認為,股票價格會隨他們索取的收益大小和可靠程度而變化,同時股票價格由預期收入決定,因此又具有投機的性質。在馬克思研究的基礎上一些西方學者作了進一步的研究。美國著名的投資家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《證券分析》一書,被尊為基本分析方法的“圣經”,他認為,長期而言,股票的價格取決于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)所創(chuàng)造的利潤,并與其保持一致,而短期價格卻會受到各種因素影響而波動,盡管金融資產價格波動很大,但其基礎價值穩(wěn)定且可測量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策與公司價值無關的MM理論。該理論認為在嚴格假設條件下,股利政策不會對企業(yè)的價值和股票價格產生任何影響,一個公司的股票價格完全是由其投資決策所決定的獲利能力決定的。MM 理論框架是現代價值評估的思想源泉,它促進現代價值評估理論的蓬勃發(fā)展。在這一基礎上,人們經過大量的研究和論證,最終確立了決定股價的一個基本的變量——自由現金流,并由此提出自由現金流貼現模型。
　　二、價值投資策略在中國證劵市場的適用性探討
　　(一)價值投資策略在中國證劵市場的適用性
　　根據價值投資理論,股票的價格圍繞其價值上下波動,其內在價值又決定于經營管理等基本面因素,因此從理論上而言,股票價格與每股凈資產,扣除非正常損益后每股凈收益,每股經營現金流等變量有一定的相關性。但中國證劵市場的實際來看,卻并非如此,股票價格嚴重偏離內在價值,我們用相關的估值理論對企業(yè)進行恰當的估值往往不符事實。
　　從這一輪的股市來看,很多基本面良好,潛在價值不錯的股票卻都大大的被低估了,價格一路走低,最典型的就數銀行股。按6月20日的收盤價,以今年一季報測算,14家上市銀行2010年動態(tài)市盈率平均為9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通銀行,僅7.48倍;而大于11倍的僅有3家:寧波銀行14.17倍,中信銀行12.56倍,招商銀行11.74倍。若以市凈率計算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之間的有6家,在1-2倍之間的有8家。從估值角度來看,確實很低了。以當前9倍、10倍PE水平來看,即便是在港股市場上,也處于底部區(qū)域了,因為在港股歷史上,大盤估值基本上是在10-20倍PE之間波動①。與此相反,創(chuàng)業(yè)板中許多基本面不怎么樣的企業(yè)卻一路走高。因此,在筆者看來,價值投資策略在中國證劵市場的適用性還是有一定的局限性的。
　　(二)原因分析
　　1.強周期行業(yè)不利價值投資
　　中國經濟仍然處于工業(yè)化高速發(fā)展階段,GDP的三駕馬車為投資、消費和出口,其中投資和出口拉動的都是基礎工業(yè)品需求,大量固定資產投資推動基礎工業(yè)品需求的形成。映射到A股上市公司市值構成中,“煤電油運、鋼筋水泥、地產有色”等強周期型行業(yè)占絕對主導地位,與美國市場以金融、IT、醫(yī)藥、消費為主體的結構差別很大。我們知道,巴菲特慣于投資消費、金融和傳媒等弱周期性企業(yè),而在中國A股市場上,消費零售行業(yè)仍然處于發(fā)展初期,值得長期投資的強勢企業(yè)很少;主要傳媒機構仍然是受意識形態(tài)控制的非經濟組織;金融領域也是近兩年才出現一些值得長期投資的強勢企業(yè)。
　　2.非市場因素扭曲價值投資
　　資本市場天然就是一個商業(yè)市場,它以經濟利益為衡量一切是非曲直的標準。中國股市如此,企業(yè)卻并非如此。首先,大量的地方國企受地方政府控制,明目繁多的兼并重組、資產注入、無償資產劃撥、大股東占款和關聯交易,種種行為與市場經濟中的理性經濟行為相去甚遠,讓投資者很難理性地分析企業(yè)的真實投資價值。其次,民企倒是以經濟利益為紐帶開展經營活動,但相當一部分民企的經營業(yè)績,卻并不由其經營管理水平所決定,而是取決于各種難以衡量的“關系資源”,各類房地產、礦業(yè)企業(yè)尤其如此。
　　3.灰色操作強于價值投資
　　價值投資者以分享企業(yè)業(yè)績成長的收益為主,投資業(yè)績較為固定,一般在20%～30%之間,機會好的時候能達到50%～60%。但一些所謂的投資高手,通過運作一些主題、概念和個股,其建立在欺詐綿羊散戶基礎上的收益率,遠遠高于價值投資的收益率。當然,并不是所有的非價值投資者都在欺詐綿羊散戶,但在價值投資與欺詐暴利之間,存在很多灰色中間地帶,行業(yè)輪動、波段操作、跟莊做莊、內幕消息,其收益率遠遠高于價值投資。所以,很多人在控制風險的前提下,傾向選擇更高資本回報的投資策略。
　　三、營造價值投資策略在中國證劵市場的適用性環(huán)境
　　(一)加強中國證劵市場的市場化進程
　　盡管各國的證券市場在成熟度、信息披露、交易者的素質、上市公司的質量、相應的政策法規(guī)等很多方面有著較大的差別,但有一條是相同的,那就是價值規(guī)律。所以,根據這一規(guī)律提出的價值投資理論在任何一個市場機制起主要作用的證券市場上都適用。對中國的證券市場來說,由于國內一般看法是一個政策市,容易受到短期巨額資金的沖擊,且存在較嚴重的操縱現象,所以,價值投資理論在中國的適用性受到限制。這也從另一個方面說明,中國證監(jiān)會需要加強對這方面的監(jiān)管力度,尤其是要加強對操縱股市方面的監(jiān)管力度,從而使市場機制真正發(fā)揮出主要作用。
　　(二)完善上市公司治理結構
　　首先要求經營者要盡量表現的理性一些,努力提高自身的素質,這樣才能提高公司的經營穩(wěn)定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投資者對其了解的可能性增強,使其可預測性增強,從而為預測未來的現金流提供較好的保證。這樣,市場才能更快的發(fā)現其內在價值。
　　(三)塑造理性的投資者
　　要樹立起正確的投資理念,盡量減少認知偏差。這就需要投資者提高對自己所投資的對象的了解程度,要認識到股票的價值最終還是要由企業(yè)的內在價值所決定;正確對待所持股票的短期波動,保持良好的心態(tài),避免貪婪、恐懼、盲目等愚蠢的行為;最后,要利用有限的經濟資源,集中投資。
　　四、結語
　　總體說來,中國的證券市場沒有遵循真正意義上的價值投資理念。由于我國證券市場起步較晚,發(fā)展還不夠成熟,固有的體制缺陷和制度的缺失使得證券市場穩(wěn)定性不足,證券信息并不是總能夠有效地傳遞到投資者,市場的有效性大致處于無效至弱式有效的狀況,這是我國推行價值投資理念遭遇的不利外部環(huán)境。影響價值投資的內部因素主要是上市公司股價與內在價值的偏離,導致投資者趨于短期的趨勢投資而非長期的價值投資。價值投資作為有持久生命力的價值理論,在中國才剛剛興起,隨著我國證券市場相關制度的建立和完善及投資者的進一步壯大,價值投資理念將勢必成為我國股市主流理念,這也是中國股市健康發(fā)展的方向。
　　
　　注釋:
　　①http://search.10jqka.com.cn/snapshot/20100621/UOx61k2Wnd2XdxJc6TgObsAppL1xnvMqJNbkbfxcrXQ.html
　　
　　參考文獻:
　　[1]任秋娟.基于巴菲特投資理論的中國證券市場價值投資研究.現代商貿工業(yè).2010(4).
　　[2]何艷.價值投資策略在中國市場的適用性分析.財經縱橫.2010(2).
　　[3]劉明宏.價值投資策略在中國證券市場的適用性分析.金融經濟.2010(3).